王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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