分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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