文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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