文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(f化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准àng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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