主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(b拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线èi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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