文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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