平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社蒙古女人为什么不能碰融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支蒙古女人为什么不能碰持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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