文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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