“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员三公分是多少厘米 三公分是多少毫米成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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