摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yu三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗án)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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