平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅酒红色是哪几个颜色调出来的(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　酒红色是哪几个颜色调出来的 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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