《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(li感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解àng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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