平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(ni华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思án)性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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