“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个很明显的(d西安市城六区是哪几个e)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(西安市城六区是哪几个jìn)了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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