文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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