分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？>>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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