摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增战狼3什么时候上映？未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再战狼3什么时候上映？(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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