核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M<蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的/strong>1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。