“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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