王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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