文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　希望的拼音是什么g>美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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