文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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