文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思)刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(sh感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思í)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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