核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le中国有几个党派，中国有几个党派组织)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)中国有几个党派，中国有几个党派组织观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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