文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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