平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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