文音域划分从低到高，人声音域划分ong>丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)音域划分从低到高，人声音域划分收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)音域划分从低到高，人声音域划分长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。