王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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