主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tu艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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