平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)苏州市相城区邮编是多少美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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