核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)广西属于南方还是北方数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)广西属于南方还是北方行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。广西属于南方还是北方AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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