摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款kind用法固定搭配，kind用法总结结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移kind用法固定搭配，kind用法总结(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jikind用法固定搭配，kind用法总结ào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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