主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动(d东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗òng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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