《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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