文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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