核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(人次是指什么，人次是单位吗dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(k人次是指什么，人次是单位吗uǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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