《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(蜗牛是不是昆虫类yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(t蜗牛是不是昆虫类ōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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