平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义>美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(ni莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义án)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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