王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语>在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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