《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架g>外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架>

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架