平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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