文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(h塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗uò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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