王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似林心如生肖，林心如生肖属什么的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基林心如生肖，林心如生肖属什么准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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