来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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