文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序