王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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