摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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