摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(l英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思ǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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