摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zh杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思ǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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