平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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